【コラム】（プロファイバンカーの視座）第110回ファイナンスと事業利回り（16）- ケース7（ケース1+2+3）

2022.10.27 連載コラム

ナレッジパートナー：井上義明

【ケース7】ケース１、2、3の複合ケース

前回の「ケース6」では、「ケース2」と「ケース3」の複合ケースを採り上げた。「ケース2」では出資比率を30％から20％に引き下げており、「ケース3」では借入金利を0.50％引き下げている。この「ケース6」では出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）が大幅に向上した。「ケース2」も「ケース3」もそれぞれ出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）を引き上げるので、これは当然の結果ではある。一方、「ケース6」のDSCRの平均値はわずかに引き下がった。「ケース2」がDSCRの平均値を引き下げ、「ケース3」はDSCRの平均値を引き上げているが、両ケースを合わせた「ケース6」のDSCRの平均値はわずかに引き下がった。「ケース6」のDSCRの平均値の水準は、幸いまだ1.50という数値を維持している。DSCR 1.50という絶対値を見る限り、「電力型」事業であるならプロジェクトファイナンス・レンダーの許容範囲内である。

さて、今回は「ケース7」として、「ケース1」、「ケース2」、「ケース3」の複合ケースを採り上げる。これまで採り上げてきた3つのケースをすべて採り入れてみる。念のため、各ケースの内容をもう一度確認しておこう。「ケース1」は返済期間を18年から20年に2年延長した（第104回をご参照ください）。「ケース2」は出資比率を30％から20％に引き下げた（第105回をご参照ください）。そして「ケース3」は借入金の金利水準（「借入金利」）を0.50%引き下げた（第106回をご参照ください）。今回の「ケース7」では、これらすべてのケースを同時に行ってみる。

【ケース7の事例】

既に言及したが、ファイナンス条件の見直しを行って出資者（スポンサー）が事業利回り（内部収益率/IRR）の向上を図ろうとするとき、ファイナンス条件のうち一か所だけを見直すわけではない。当然複数個所の見直しを試みる。そういう意味で、本「ケース7」はこれまでの諸ケースよりもさらに現実的・実践的である。「ケース7」の事例をまとめると上記の表の通りである。今回も上記の表でベースケースに対して変更となる箇所（Equity/Debt、Interest Rate、Repayment Periodの3か所）を青色にしておいた。

「ケース1」、「ケース2」、「ケース3」の複合ケースである、この「ケース7」においては、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）はどのように変わるのであろうか。また、プロジェクトファイナンス・レンダーが重視するDSCRはどのように変わるのであろうか。まずは「ケース7」のキャッシュフロー表を見てゆこう。「ケース7」のキャッシュフロー表は次の通りである。

【ケース7のキャッシュフロー表】

上記のキャッシュフロー表の左側中央に（DSCRおよびIRRと記載しているところに）、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）とDSCRの平均値を表示している。事業利回り（内部収益率/IRR）が16.50％で、DSCRの平均値は1.62である。この結果を一表にまとめると以下の通りである。

【ケース7の事業利回り（内部収益率/IRR）とDSCR】

さて、この「ケース7」は、ベースケースと比べてどういう変化を起こしたであろうか。ベースケースの事業利回り（内部収益率/IRR）は10.83％で、DSCRの平均値は1.65であった（第103回をご参照ください）。これに対して「ケース7」では事業利回り（内部収益率/IRR）が10.83％から16.50％に大幅に向上している（5.67ポイントのプラス）。DSCRの平均値は1.65から1.62にやや引き下がっている（0.03ポイントのマイナス）。ベースケースと「ケース7」の比較表を下記に示しておく。

【ベースケースとケース7の比較】

「ケース1」（返済期間の延長）でも「ケース2」（出資比率の引き下げ）でも、さらに「ケース3」（借入金利の引き下げ）でも、いずれの場合でも出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）は向上していた。従って、これら3ケースすべてを複合した「ケース7」で出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）が大幅に向上したのは当然であろう。

注目すべき点は、プロジェクトファイナンス・レンダーが重視しているDSCRの平均値の変化である。「ケース7」のDSCRの平均値は1.62で、ベースケースの1.65にかなり接近している。「ケース1」と「ケース3」はDSCRの平均値を引き上げるが、「ケース2」はDSCRの平均値を引き下げる。「ケース2」によるDSCRの平均値の引き下げ幅はかなり大きく、「ケース1」と「ケース3」によるDSCRの平均値の引き上げ幅の合算をわずかに上回る。その結果、本「ケース7」のDSCRの平均値は、ベースケースのそれをわずかに下回った。その差はわずか0.03ポイントである。

この「ケース7」では出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）を大幅に引き上げながら（5.67ポイントのプラス）、DSCRの平均値はほとんど変っていない（0.03ポイントのマイナス）。この点がこの「ケース7」の見どころである。

プロジェクトファイナンス研究所
代表　井上義明

*アイキャッチ　UnsplashのDan Meyersが撮影した写真