【コラム】（プロファイバンカーの視座）第107回ファイナンスと事業利回り（13）- ケース4（ケース1+2）

2022.09.08 連載コラム

ナレッジパートナー：井上義明

【ケース4】ケース1と2の複合ケース

前回は「ケース3」で事業会社による借入金の金利水準（借入金利）を引き下げた。その結果、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）は向上することが分かった。この因果関係は分かりやすい。借入金利が引き下がったので、事業会社がレンダーに支払う借入利息が減る。そのため、事業会社は出資者（スポンサー）にその分配当金をより多く支払うことができる。従って、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）は向上する。一方、DSCRもまた引き上がった。DSCRが引き上がること自体は、通常プロジェクトファイナンス・レンダーにとって喜ばしい。しかし、借入金利の引き下げについては、その理由が「基準レート」の引き下げによるものか「ローン・マージン」の引き下げによるものかによって、レンダーの受け止め方は変わる。借入金利の引き下げが「基準レート」の引き下げによるものならば、レンダーは素直に喜んでいい。しかし、「ローン・マージン」の引き下げによるものならば、レンダーは喜んでいられない。

さて、今回は「ケース4」として、「ケース1」と「ケース2」の複合ケースを採り上げる。「ケース1」では返済期間を18年から20年に2年延長した（第104回をご参照ください）。「ケース2」では出資比率を30％から20％に引き下げた（第105回をご参照ください）。「ケース4」ではこの両方のケースを同時に行ってみる。つまり、返済期間を延長し、かつ出資比率も引き下げる。

【ケース4の事例】

実際の事業投資の現場においても、ファイナンス条件の見直しを行って出資者（スポンサー）が事業利回り（内部収益率/IRR）の向上を図ろうとすれば、ファイナンス条件のうち一か所だけを見直すわけではない。当然複数個所の見直しを試みる。従って、「ケース4」として複合ケースを見てゆくのは、より現実的であり、より実践的でもある。「ケース4」の事例をまとめると上記の表の通りである。今回も上記の表で変更箇所に当たる部分（Equity/DebtとRepayment Periodの2か所）を青色にしておいた。

返済期間を18年から20年に2年延長し、かつ出資比率を30％から20％に引き下げることによって、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）はどのように変わるのであろうか。また、プロジェクトファイナンス・レンダーが重視するDSCRはどのように変わるのであろうか。まずは「ケース4」のキャッシュフロー表を見てゆこう。「ケース4」のキャッシュフロー表は次の通りである。

【ケース4のキャッシュフロー表】

上記のキャッシュフロー表の左側中央に（DSCRおよびIRRと記載しているところに）、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）とDSCRの平均値を表示している。事業利回り（内部収益率/IRR）が14.79％で、DSCRの平均値は1.56である。この結果を一表にまとめると以下の通りである。

【ケース4の事業利回り（内部収益率/IRR）とDSCR】

さて、返済期間を18年から20年に2年延長し、かつ出資比率を30％から20％に引き下げた「ケース4」は、ベースケースと比べてどういう変化を起こしたであろうか。ベースケースの事業利回り（内部収益率/IRR）は10.83％で、DSCRの平均値は1.65であった（第103回をご参照ください）。これに対して「ケース4」では事業利回り（内部収益率/IRR）が10.83％から14.79%に向上している（3.95ポイントのプラス）。DSCRの平均値は1.65から1.56に引き下がっている（0.09ポイントのマイナス）。ベースケースと「ケース4」の比較表を下記に示しておく。

【ベースケースとケース4の比較】

返済期間を18年から20年に2年延長した「ケース1」でも、出資比率を30％から20％に引き下げた「ケース2」でも、いずれの場合でも出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）は向上した。従って、両ケースを複合した「ケース4」で出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）が大幅に向上したのは当然であろう。返済期間を18年から20年に2年延長した「ケース1」では出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）の向上幅は0.92である（第104回をご参照ください）。出資比率を30％から20％に引き下げた「ケース2」では出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）の向上幅は2.36である（第105回をご参照ください）。それぞれの向上幅を単純に合算すると3.28 (0.92+2.36)である。しかし、「ケース4」の事業利回り（内部収益率/IRR）の向上幅は3.95となった。これは一部相乗効果があったものと考えられる。

プロジェクトファイナンス・レンダーの視点で、DSCRの平均値の変化についても見ておこう。「ケース4」のDSCRの平均値は1.65から1.56に引き下がっている。DSCRの平均値は0.09ポイント悪化している。返済期間を18年から20年に2年延長した「ケース1」ではDSCRの平均値は1.65から1.76に良化した。DSCRの平均値は0.11ポイントの良化である（第104回をご参照ください）。一方、出資比率を30％から20％に引き下げた「ケース2」ではDSCRの平均値は1.65から1.45に悪化した。DSCRの平均値は0.20ポイントの悪化である（第105回をご参照ください）。「ケース4」のDSCRの平均値の変化はちょうど「ケース1」と「ケース2」の結果を合算したものに等しい（0.11 – 0.20 = -0.09）。出資比率を30％から20％に引き下げた「ケース2」でのDSCRの平均値の悪化幅は大きいので（0.20ポイントの悪化）、「ケース4」のDSCRの平均値はどうしてもベースケースに比べてマイナス余儀なくされている。

もっとも、少し見方を変えると、返済期間を18年から20年に2年延長した「ケース1」はDSCRの平均値を良化させるので（0.11ポイントの良化）、「ケース1」を「ケース2」と合わせることによって、「ケース2」によって引き起こされるDSCRの平均値の悪化（0.20ポイントの悪化）を一部緩和させることができる。事業会社（借主）および出資者（スポンサー）の側からファイナンス条件の設定や見直しを試みる場合、常にプロジェクトファイナンス・レンダーの視点ではどう見えるのか、特にDSCRの値はどう変化するのか、という点を配慮しておきたい。そうすることによって、ファイナンス条件の設定や見直しは成功する確率が上がる。

プロジェクトファイナンス研究所
代表　井上義明

*アイキャッチ　UnsplashのDerek Suttonが撮影した写真