【コラム】（プロファイバンカーの視座）第178回プロジェクトファイナンス超入門（42）

2025.08.28 連載コラム

ナレッジパートナー：井上義明

【借入金の通貨の選び方7～為替の問題】

前回は事業会社の収入と支出についてお話をしました。今回はその続きです。
事業会社の支出について復習しますと、その主なものは「操業費支払」「借入金返済」「配当金支払」と３つに整理できました。

[事業支出の大きさ]

さて、「操業費支払」「借入金返済」「配当金支払」それぞれの金額的な大きさについて少し触れておきます。前回のコラムで掲載した図では、事業支出のうち「借入金返済」を最も大きく描き、「操業費支払」と「配当金支払」を小さく描きました。「借入金返済」は事業支出のうち半分くらいの大きさで、「操業費支払」と「配当金支払」はそれぞれ4分の１くらいの大きさでした。これはもちろんイメージ図ではあります。しかし、プロジェクトファイナンスで借入をしている事業会社は通常借入比率が高いです。総事業費のうち通常70％前後を借入しています（残り30％前後は出資金）。その結果、事業支出のうち「借入金返済」が占める割合は大きくなります。前回のコラムの図では「借入金返済」が事業支出のうち約半分を占めるように描きましたが、これは誇張ではなく普通の状態です。

「操業費支払」の大きさについてですが、ガス火力発電所事業のような場合、燃料費（天然ガスの購入費用）がこの操業費に含まれますから、相応大きくなります。原料や燃料を必要とする事業の場合、操業費は大きくなります。一方で、風力発電や太陽光発電では（もちろん燃料費はありませんので）「操業費支払」の金額は小さくなります。「操業費支払」の金額の大きさは事業によって異なります。

なお、「配当金支払」の部分について念のため申し添えますと、これは実際に支払う配当金に加え、配当は可能であるけれども配当せずに内部留保しておく金額もここに含めています。そういう意味では、ここでの「配当金支払」というのは厳密には配当可能金額ということになります。配当可能金額のうち、実際にどれだけ配当金として出資者に支払うのか、どれだけ内部留保として事業会社の中に残すのか。それは当事業会社の判断になります。

[事業支出の支払順序]

事業支出は「操業費支払」「借入金返済」「配当金支払」の３つに大きく整理できるとしましたが、これら3つの支払の順序についてはなにか決まりはあるのでしょうか。
プロジェクトファイナンスで借入をしている場合、プロジェクトファイナンスの融資契約書を締結しているはずです。その融資契約書には必ず「キャッシュ・ウォーターフォール」と呼ばれている規定（あるいは規定群）があります（注）。この「キャッシュ・ウォーターフォール」の規定で事業会社から支払われる金銭の支払順序が定められています。プロジェクトファイナンスで借入をしている借主はこの規定通りに事業支出を行わなければなりません。この「キャッシュ・ウォーターフォール」の規定に基づくと、まず最初に「操業費支払」を行い、次に「借入金返済」を行い、最後に「配当金支払」を行います。「操業費支払」を最優先する理由は、そうしないと事業の継続ができないからです。事業の継続をまず最優先しているということです。「借入金返済」と「配当金支払」の優劣関係はご説明するまでもないかと思います。「借入金返済」が先で、「配当金支払」は一番最後になります。

なお、事業支出の支払順序を定めておく理由ですが、これは事業収入の金額が不測の事態で不十分なときに備えるためです。事業収入が少ないときに、その少ないお金をまずなにに充てるのか。まず「操業費支払」に充てなさい、そうすることによって事業の継続を図りなさい、ということです。上記でご説明した事業支出の支払順序について、念のため下記に図示しておきます。

【事業支出の支払順序の図】