【コラム】（プロファイバンカーの視座）第183回プロジェクトファイナンス超入門（47）

2025.11.13 連載コラム

ナレッジパートナー：井上義明

【借入金の通貨の選び方12～為替の問題】

前回は「間違っているが、よくある解答例１」について見てきました。「解答例１」は借入金利の水準が低い日本円で借入をすれば良い、というものでした。借入をするときに最も借入金利の低いものを選ぶのは一見正しいように思えます。しかし、この「解答例１」がまずかったのは、ケーススタディの豪州風力発電事業は海外の事業であったこと。海外事業における借入あるいは海外におけるファイナンスでは、まず「為替の問題」を解決すべきでした。「為替の問題」をしっかり解決したうえで、次に「金利の問題」に取り組むべきでした。「為替の問題」を解決せずに（あるいは後回しにして）、いきなり「金利の問題」に取り組んでしまったというのが「解答例１」の誤りということになります。「為替の問題」は「金利の問題」に優先する、あるいは「為替の問題」は「金利の問題」より大きいという点、肝に銘じておきたいと思います。敢えて、「為替の問題」と「金利の問題」の関係を不等式に示すとすれば、次のようになろうかと思います。

さて、今回は「間違っているが、よくある解答例２」を見てゆきたいと思います。
「解答例２」はユーロで100%借入をする。可能であればユーロで70％、豪州ドルで20％、米ドルで10％借入する、というものでした。その理由はEPC（建設）契約上EPCコントラクターへの代金支払いがこのような3種類の通貨での支払いが指定されているからです。そのため、借入金の通貨をこれに合わせようというものです。

EPC（建設）契約の代金支払いの通貨に合わせて借入の通貨を選ぶというのは、ひとつの考え方ではあります。この考え方を徹底してゆくと、どうなるでしょうか。ケーススタディの豪州風力発電事業の場合、EPCコントラクターへの支払代金の通貨別内訳はユーロ70％、豪州ドル20％、米国ドル10％でした。そうすると、借入金もユーロ70％、豪州ドル20％、米国ドル10％の3通貨で借入をするのが最善ということになります。現在の金融の実務において、ユーロ、豪州ドル、米国ドルの3通貨で借入をアレンジすること自体は技術的に全然難しいことではありません。実行は容易です。融資契約書の中にその旨記載するだけで難なく実現できます。

EPCコントラクターへの支払代金の3通貨の割合を見ると、ユーロが70%を占め圧倒的ですから、敢えて豪州ドルと米国ドルは捨象して、差し当たりユーロ建てで100％借入をするということもあり得ることでしょう。まずは、ユーロ建てで100％借入をした場合を検証してみたいと思います。ここでも図を利用した方が理解はしやすいと思いますので、ユーロ建てで100％借入をした場合を下記に図示いたします。

【豪州風力発電事業会社の収入と支出の通貨 – 借入金がユーロの場合】

上記の図をご覧いただくと、どんなことにお気づきでしょうか。
前回の「解答例１」の図では、借入に当たる日本円の通貨を青色で示しておりました。今回は借入が日本円からユーロの通貨に変わっただけですから、ユーロの通貨を赤色（桃色）で示してみました。従って、前回と今回の違うところは、借入の通貨が日本円の青色からユーロの赤色に変わっただけです。

さて、こうなったことによって、豪州風力発電事業会社にどんなことが起こるでしょうか。もうみなさん、お気づきですね。前回の説明と同じような不都合が今回も起こります。繰り返しになりますが、ご説明させていただきます。この事業会社は借入金の返済の為に豪州ドル収入の一部を定期的にユーロに両替をしなければなりません。その金額規模はけして小さくなく、（図表からの目算ですが）収入の半分を超える規模です。そして、さらに重大なのはその期間です。借入金返済の為に豪州ドル収入の一部をユーロに両替をしなければならない期間は返済期間の18年に及びます。従って、事業会社（借主）は18年の長きにわたって為替変動リスクを負うことになります。18年の長きにわたって、このような為替変動リスクを事業会社（借主）に負わせるのは、事業主（スポンサー）にとってもレンダーにとっても許容できるものではありません。

（次回に続く）

プロジェクトファイナンス研究所
代表　井上義明

*アイキャッチ　UnsplashのСергей Крыловが撮影した写真