【コラム】（プロファイバンカーの視座）第122回ファイナンスと事業利回り（28）- ケース4B（ケース1B+2B）

2023.04.27 連載コラム

ナレッジパートナー：井上義明

【ケース4B】ケース1Bと2Bの複合ケース

ファイナンス条件を変更することによって出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）が悪化するケースを見ている。前回は「借入金利の大幅な引き上げ」のケースを見た。借入金利を大幅に引き上げると、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）は大幅に低下する。さらにDSCRの平均値も引き下がる。米国連邦理事会（FRB）による政策金利の引き上げは米国ドルの基準レートを引き上げる。基準レートの引き上げは出資者（スポンサー）にとってもレンダーにとっても好ましいものではない。借入金利が上昇すると、事業投資環境もファイナンス環境も悪化してゆく。そして、大局的には米国ドルの借入金利の上昇によって、今後事業の選別や淘汰は避けられない。

さて、これまで何回かにわたってファイナンス条件を変更することによって出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）が悪化するケースを見てきた。具体的には「返済期間の短縮」、「出資比率・出資金額の引き上げ」、「借入金利の（大幅な）引き上げ」などのケースである。今回から、これらのケースを合わせた複合ケースを見てゆこうと思う。

まず今回は「ケース4B」と称して、ケース1B（返済期間の短縮）とケース2B（出資比率・出資金額の引き上げ）の複合ケースを採り上げる（注）。この複合ケースは、返済期間が18年から16年に短縮され（ケース1B）、さらに出資比率が30％から40％（出資金額はUSD300MからUSD400M）に引き上がっている（ケース2B）。この「ケース4B」の事例を一表に示すと、次の通りである。これまでと同様に、ベースケースの内容に対して、変更した箇所（出資金額・借入金額と借入期間）を青色でマークアップしておいた。

【ケース4Bの事例】

さらに「ケース4B」のキャッシュフロー表をお示しすると次の通りである。

【ケース4Bのキャッシュフロー表】

上記のキャッシュフロー表の左側中央に（DSCRおよびIRRと記載しているところに）、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）とDSCRの平均値を表示している。事業利回り（内部収益率/IRR）が9.00％で、DSCRの平均値は1.77である。この結果を一表にすると以下の通りである。

【ケース4Bの事業利回り（内部収益率/IRR）とDSCR】

この「ケース4B」は、ベースケースと比べてどういう変化を起こしたであろうか。ベースケースの事業利回り（内部収益率/IRR）は10.83％で、DSCRの平均値は1.65であった。ということは、「ケース4B」では事業利回り（内部収益率/IRR）が10.83％から9.00%に低下し（1.83＊ポイントのマイナス）、一方でDSCRの平均値は1.65から1.77に引き上がっている（0.12ポイントのプラス）。事業利回り（内部収益率/IRR）とDSCRの平均値の比較表を下記に示しておく（＊印 – 下記表のIRRの差異は、四捨五入の関係で1.83ポイントではなく1.84ポイントのマイナスと表示されているのでご注意ください）。

【ベースケースとケース4Bの比較】

上記の比較表から明らかなように、「ケース1B」(返済期間の短縮)と「ケース2B」（出資比率・出資金額の引き上げ）を合わせた「ケース4B」は、出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）を低下させる。「ケース1B」も「ケース2B」もそれぞれ出資者（スポンサー）の事業利回り（内部収益率/IRR）を低下させていたので、これは当然の結果である。

一方でプロジェクトファイナンス・レンダーが重視しているDSCRの平均値の変化はどうだろうか。「ケース1B」（返済期間の短縮）はDSCRの平均値を引き下げていたが（第118回ご参照）、「ケース2B」（出資比率・出資金額の引き上げ）はDSCRの平均値を大幅に引き上げていた（第119回ご参照）。そのため、両ケースを合わせた「ケース4B」ではDSCRの平均値が引き上がっている。プロジェクトファイナンス・レンダーにとって「ケース4B」が甚だ好ましいのはDSCRの平均値の改善のためだけではない。返済期間の短縮によって融資の回収リスクが低下している。出資金額の引き上げによって融資額が減額されている。さらに出資金額の引き上げは出資者（スポンサー）の事業に対するコミットメントを高めてもいる。

注）「ケース4B」は、第107回で採り上げた「ケース4」（ケース1と2の複合ケース）をいわば裏返したものである。

プロジェクトファイナンス研究所
代表　井上義明

*アイキャッチ　UnsplashのCamila Fernández Leónが撮影した写真